各地現貨市場規則中多存在有關“套利”的表述，然而當前人們對套利行為的認識及定義可能存在一定偏差，一方面誤將經營主體正常策略行為視為違規套利，進行大量的收益回收或過度干預；另一方面未識別出因規則漏洞導致的違規套利，損害了市場公信力。因此在規則設計和監管過程中，一是要正確識別出正常的市場策略行為和違規套利的區別，避免過度干預，推動市場的進一步規范。二是要完善市場規則，消除規則的設計缺陷或執行漏洞，確保規則體系的嚴密性。同時，市場成員應更具有擔當精神和創新意識，加快推動自身預測水平、交易水平等提升，降低技術水平落后導致的市場價差空間，推動實現相關約束的合理放開，通過更準確的價格發現優化電力資源配置，更好服務我國能源電力產業的高質量發展。
一、無風險套利和合規套利
按照金融經濟學的理解，套利即無風險套利，是指確定性獲得無風險利潤的機會。在一個機制合理、運轉高效的市場中，無風險套利機會很難存在，因為一旦出現較為固定的價差套利空間，大量的高水平經營主體便會進行交易操作直至將價差空間抹平。因此，若市場內長期出現無風險套利的機會，多是規則、制度出現了問題或缺陷。無風險套利是利用市場規則、設計或執行中的缺陷，損害市場公平與效率，處于合法與違規的灰色地帶，甚至可能升級為欺詐與違法的行為。
在金融業界也有統計套利的稱呼，但統計套利本質上不是套利，因為統計套利不是無風險的，一旦過去的統計關系不再成立，統計套利就會遭受巨大損失。但為了適應大家稱呼上的習慣，在本文中，我們將電力市場中類似統計套利的承擔比較對等風險的合規市場操作行為也視為套利行為的一種，將其定義為“合規套利”。合規套利是利用市場的自然價格差異，可以促進市場有效性，因此被視為合法且成熟的手段。
因此，市場中尋求價差空間以獲取市場收益的行為大致可以分兩種，一種是利用規則或制度缺陷達成的“無風險套利”，另一種是合規市場行為的“合規套利”。
電力現貨市場因其高度動態性和復雜性，市場設計初期很難完全規避無風險套利可能，因此會為無風險套利行為提供相應機會，也增加了監管難度。因此，區分不同類型的套利行為對于維護市場健康運行至關重要。電力現貨市場規則制定應致力于避免市場成員利用市場機制的不合理、權責不對等、經濟關系不明確、信息不對稱等在市場中獲取不合理收益，注重構建一個機制合理、運轉高效的市場，通過提升透明度和約束力，確保市場競爭的公平與效率。唯有如此，才能有效抑制無風險套利行為，推動電力資源優化配置和市場長期穩定運行。
二、正確認識經營主體正常策略行為并避免對其過度干預
我們以日前現貨市場用戶側申報為例，說明什么是現貨市場中的正常策略行為。在日前現貨市場中，市場運營機構應基于用戶側申報及發電側申報量價出清形成日前現貨價格并用于發用側的日前結算。用戶側可通過日前市場環節調整申報電量，賺取日前和實時現貨價差收益。比如當某些用戶預測將出現日前市場價格低于對應時段實時市場價格的情況，就會在日前相應時段多申報電量，然后在實時市場將日前低價超買部分以高價賣出。然而，當大部分用戶均在日前超買、多申報某一時刻電量時，會增加此時刻的用電需求，進而抬升相應日前價格，使其日前低價超買獲利的意圖大打折扣，同時其申報量越高日前電價抬升越高，用戶側的策略風險也越大。當市場中所有用電主體均基于類似預測調整日前申報量時，風險會被進一步放大。
單個用電側主體（售電公司、直接交易用戶等）因為無法獲知其他主體申報量而無法精確判斷市場風險，此時用電側主體會盡力精準預測用電量并按預測用電量申報以降低交易風險，日前出清價格也會趨于真實。在這種市場機制的約束下，經營主體會精心研究價格預測、新能源出力預測及用電負荷預測，進而推動相關技術進步，也為新型電力系統中的調節資源尋找到更精準的價格信號，有效助力相關新業態發展。依據對于套利的規范認識，經營主體在日前現貨市場的申報是正常的市場行為（即合規套利），且風險與收益比較對等，因此應在市場限價約束內鼓勵此種市場行為，避免過度干預降低市場運行效率。
三、完善電力市場規則避免無風險套利合規套利
經營主體以優化交易策略為目的進行的研究探索，客觀上推動了精確發現價格以及電力資源在時間和空間上的優化配置，推動了負荷預測、風光出力預測等技術進步，有效提升了電力系統運行效率和社會整體福利。然而，部分電力市場規則設計的缺陷導致當前市場中存在一些無風險套利機會。現通過示例說明無風險套利的可能實施方式。
（一）利用日前可靠性機組組合和日前市場未分離無風險套利
前文我們以用戶側日前申報為例說明其在價格發現、技術進步推動等方面的積極作用，但以上結果基于一個前提，即用戶側申報電量參與日前市場出清，申報行為能夠影響市場出清價格，這也是符合基本經濟原理的標準做法。引用某現貨試點的標準表述，“日前市場應采用調度機構預測的非市場用戶負荷曲線，疊加市場用戶申報負荷，進行日前市場出清，出清結果用于現貨市場交易結算；采用調度機構預測的全網用電負荷進行可靠性機組組合校驗，結果用于發電機組組合和發電出力實際執行”。通俗地說，應采用用戶側申報電量參與出清、量價結果用于日前市場結算；依據調度預測的全網負荷參與出清、結果作為發電機組的日前調度計劃。
然而，當前部分市場規則中仍存在日前可靠性機組組合未與日前市場分離的問題或表述不明確，導致了市場經濟關系不明確，可能產生大量的不平衡資金及無風險套利機會。這種錯誤做法可簡要表述如下：調度在日前預測的全網用電負荷參與出清，形成各時段出清價格及日前調度計劃，用戶側基于出清價格及自身申報電量參與日前市場結算。也就是說，用戶側的申報行為不會影響市場價格，用戶側申報電量未參與出清但參與了結算。此時，如果市場中存在信息不對稱，用戶側便可較為精準的預測某一時刻的日前與實時現貨價差，從而實現無風險套利。為了妥善解決這個問題，各地正基于136號文進行電力市場規則的系統完善，預計可有效規避日前市場的無風險套利可能。
（二）利用需求側響應等機制和現貨價格限值的不銜接無風險套利
需求側響應補償標準揭示了用戶高峰負荷時段用電的效用或價值，也就是用戶的失負荷價值。這個補償標準本可參照作為現貨市場價格上限，引導經營主體調整發用電行為實現供求平衡，如果現貨市場價格達到補償標準，這些用戶的高峰時段用電負荷會自然削減掉。然而，當下各地現貨價格上限普遍偏低，無法反映供應緊張時段稀缺電力價值，無法有效激勵峰段電量的自然削減，從而不得不使用需求側響應機制。比如某試點用戶削峰價格最高為4.5元/千瓦時，是省級現貨市場申報價格上限的3倍，在這種情況下實施需求側響應，以支付高額補償的形式讓用戶放棄用電，會產生“誰引起，誰受益”的不合理結果。
由于需求側響應價格和現貨上限價格未有效銜接，現貨價格上限過低，用戶間接通過需求側響應價格和現貨上限價格之差實現了無風險套利。此外，峰段電量在沒有足額支付電量電費的同時，反而可以通過削減用電獲利，這種不合理的機制甚至可能反向激勵出更高的峰段負荷，放大無風險套利規模。因此建議基于失負荷價值（可參考需求側響應價格或度電GDP確定）核定現貨價格上限，同時由于中長期避險合約的存在，全年短時的尖峰電價并不會顯著增大用電成本，不必過度擔憂。理論上，如果現貨市場價格形成機制設計合理，通過現貨市場交易價格削峰填谷后，仍然有不能滿足的負荷需求，這時可以通過需求側響應引導用戶調整用電以實現供求平衡。因此合理提升現貨價格上限，實現其和需求響應機制的有效銜接是避免無風險套利的關鍵。否則峰段電價不夠高，用戶沒有動力減少用電，必須配套新增利用小時數極低的發電機組及電網配套設備，疊加無風險套利可能誘導出更多的“虛假”峰段負荷，資源配置效率進一步降低，長期來看用戶將承擔更高的成本。
（三）利用價格機制的不協同無風險套利
經營主體往往可通過“中長期—現貨”的價格差在市場中獲取更多收益，同時承擔相應風險。若中長期或現貨的價格上下限設置、峰谷時段劃分不合理，可能導致部分時段中長期和現貨形成較為明確的高價差，這種情況在各地現貨結算運行初期（峰谷時段劃分與凈負荷曲線往往不一致）多有發生。當前時段劃分不科學已不是“中長期—現貨”價差無風險套利的主導因素，但是不同交易間價格機制不協同、市場結構導致價格競爭不夠充分等依然可能造成較為明確的價格差。近期印發的《電力現貨連續運行地區市場建設指引》（發改能源〔2025〕1171號）已明確完善煤電中長期交易限價，逐步實現月度、月內等較短時間尺度中長期交易限價范圍與現貨市場限價貼近，實質上已經放開了中長期交易限價限制。預計下一步各地區將以《指引》為指導，推動放開中長期限價，逐步消除此種原因導致的 “中長期—現貨”價差無風險套利可能。
市場運營初期，若沒有更合理的機制保障，也會出現利用市場信息不對稱實現低風險套利，比如零售市場建設初期存在著發用側市場信息的嚴重不對等，部分經營主體可以利用用戶對電力市場的不熟悉賺取高額的批零價差。因此，應逐步推動相關信息的透明化，建立更加制度合規、競爭充分的市場環境，這也是《電力現貨連續運行地區市場建設指引》（發改能源〔2025〕1171號）的核心關注點之一。
四、加速電力市場化建設進程、提升電力市場技術創新熱情、解決各種機制間的不銜接問題是有效消除無風險套利的根本手段合規套利
價格機制、限價水平等需要成體系的設計，具體到電力市場，價格機制設計應與電能量、容量、輔助服務、避險機制等有效統籌。當前，由于市場整體設計尚未完善，市場規則中存在各類較嚴格的約束，遠期來看，應按照“降低無風險套利空間”的思路推動市場規則逐步完善。
一方面，電力市場設計應逐步破除相關交易的優先級或邊界，規避機制層面原因造成的較大價差套利空間。完善基于價差的跨省跨區輸電優化機制是降低跨省跨區套利空間的制度選擇，也更適應當前全國統一電力市場體系建設。逐步減少或取消部分交易品種人為設定的交易、結算等“優先級”，推動電力運行和市場經濟關系的進一步清晰，存量和增量可分類施策，通過場外機制的保障厘清相關責任界面。引入經營主體廣泛參與省間現貨及中長期交易，通過擴大跨省跨區市場化交易體量及經營主體參與范圍，充分發現市場價格，允許經營主體在受端購買電量兌現省間中長期合同，彈性“物理執行”送電計劃。配套推動省間輸配機制兩部制或容量改革，探索跨省跨區輸電權交易，逐步消除機制不協同造成的套利。
另一方面，市場成員應具有更高的使命感，通過技術進步創新更好地推動市場價格發現。即使在一個設計較為完善的市場中，受經營主體的交易水平或預測技術水平等影響，在現貨結算運行初期可能出現很奇怪的價格現象，產生比較大的分時價差空間，此時技術水平較高的主體可能在初期大量進行套利，因此初期往往進行較大的價格管制或收益回收避免發生發用兩側電價大幅波動等系統性風險。但長期來看，過于嚴格的管制容易使經營主體產生“躺平思想”，這種顯著的價格差或套利機會隨著機制的完善及主體預測、交易水平的提高會逐步收窄，達到獲取收益及承擔風險可能性相當的程度。建議市場經營主體中相當比例的國企央企，專注推動預測技術精度及自身交易水平大幅提升，推動更好的省內價格及跨省跨區價格發現及電力資源優化配置。同時，應在現貨市場形態日趨復雜的形勢下，同步加快電力市場法治建設，推動更為科學的電力市場監管。
整體來看，無風險套利的存在多是由于價格機制不銜接、信息不對稱、規則不合理等導致，產生比較確定的套利價差空間。現階段，部分省區對于套利的定義及認識不夠精準，對于不是真正套利的市場行為干預過多，可能影響真實的價格形成；同時對于可能導致無風險套利的機制問題警惕性不足，一定程度損害市場的公平公正。無風險套利的長期存在可能使市場中的資金流向了部分投機個體的口袋，這些個體既沒有為技術進步創造價值，更沒有有效降低制造業的用電成本或發電側成本，長此以往市場機制可能成為這部分主體牟取不合理收益的工具。
《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》中明確必須更好發揮市場機制作用，創造更加公平、更有活力的市場環境，實現資源配置效率最優化和效益最大化，既“放得活”又“管得住”。建議各地在電力市場建設中按照相關精神，重點關注并完善規則，可以“規避無風險套利”作為規則的完善方向之一，在此基礎上對出清環節及價格形成環節更“大膽”地放開，構建更科學的電價形成市場環境，推動更好實現價格引導下的省內及跨省跨區電力優化流動。作者：張家家 趙浩林 閆睿智 張瑞（作者為電力市場從業者）
